比特派钱包官方|资本热捧USDe，会像UST一样归零解脱吗
稳定币一直是加密货币世界中的关注焦点，新兴项目USDe迅速崛起成为第五大稳定币，发行量超过23.66亿枚。USDe通过Delta中性策略维持稳定，实现高达11.6%的年化值。然而，USDe的高收益也暗藏风险，可能面临负向市场情绪导致的负面影响。此外，稳定币市场正面临新的挑战和变化，新玩家的涌现可能改变竞争格局，引入新的指标。稳定币的发展仍处于早期阶段，仍需关注市场变化和监管压力。
作者：特里
稳定币的稳定性，一直被视为加密货币世界的圣杯，无论是Tether的USDT之一，还是曾经Terra的UST，都在行业内扮演了举足轻重的重量级玩家角色。
近两个月来，一个自带高本土标签的新秀项目横空出世，迅速崛起成为全网第5大稳定币：2月19日，USDe发行商Ethena Labs推出公共主网，旨在创建基于以太坊（ETH）的合成美元USDe，截至发文时供应量已超过23.66亿枚，包括USDT、USDC、DAI、FDUSD。
来源：https://www.coingecko.com
USDe究竟是怎样的一个稳定币项目，如何能在这么短的期限杀出重围，背后又隐藏着那些争议？同时，近来的稳定币如今又蕴藏着哪些新的指标？
快速崛起的稳定币 USDe
USDe对稳定币市场最大的影响，无疑就是推出每月，就凭借高内在的属性，总体量从0快速上涨至超过23亿美元。
Ethena Labs官网数据显示，截至发文时，USDe的年化值仍高达11.6%，此前更是一度维持在30%以上，不由得让人想起Anchor Protocol里年化值高达20%的UST。
Ethena 协议年化和 USDe 协议年化
那USDe到底是一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益？这背后其实就是BitMEX创始人早在《Dust on Crust》一文中提到的本中聪美元构想的完善版。
简言之，如果刨除Airdrop收益预期，目前USDe的高收益来源主要有两块：
- ETH 的 LSD 质押收益；
- Delta对冲头寸（即永续期货的空头头寸）的资金费率收入；
其中由于比较稳定，目前大致在4%附近浮动，而此时则完全取决于市场情绪，USDe的年化收益某种程度上也直接取决于全网资金费率（市场情绪）。
细究这套机制运作的关键，就在于「Delta中性策略」——如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而其价值不受基础资产小幅价格波动的影响，这样的投资组合即「 Delta中性」的性质。
也就是说 USDe 会通过等量的现货 ETH/BTC 多头寸以及期货 ETH/BTC 空头头寸共同构成「Delta 中性策略」：现货持仓的 Delta 值为 1，期货空头仓位的 Delta 值为 -1，两者对冲之后的Delta值为0，即实现了「Delta中性」。
简单理解就是USDe稳定币模块在收到用户资金并买入ETH/BTC时，会同步同步等量的空头仓位，从而通过套期值，保持每一份USDe的总仓位保持价值稳定，这也是确保了风险质押仓位无爆仓的损失。
那以 BTC 价格假设为 8 万美元为例，形成假设用户存入 1 张 UBTC，USDe 稳定币模块就会同时卖出 1 张期货 BTC，USDe 的「Delta 中性」投资组合。
可知：
- 如果BTC最初为8万美元，那么该组合的总价值就是8+0=8万美元，所以总仓位价值仍为8万美元；
- 如果BTC跌至4万美元，那么该组合的总价值仍为4+4=8万美元，所以总仓位价值仍为8万美元（上涨亦然）；
同时，USDe稳定币模块中所的期货空头寸，由于对应开空了1 BTC的永续期货，所以能够多头支付的资金费率收入（历史回溯来看，比特币历史上资金费率）对于正的时间来说，这也意味着空头寸的整体收益会呈正数，而且这种情况在牛市做多情绪的背景下更甚）。
两相增幅相比，USDe年化确实能够达到20%甚至更高。由此也可以看出，当市场极大看涨时，USDe的年化高收益尤其有保障——因为Ethena Labs利用了在牛市做空扩大资金费率的机会。
旧旁氏还是新解法？
火箭是，近期社区内关于 ENA/USDe 的争论声量也越来越大，甚至有抗议者将其与曾经的 Terra/Luna 作为类比，称其为新版 Terra/UST 的左脚踩右脚的旁氏玩法。
实际上监听讲，USDe的前半截稳定币生成/稳定机制，和Terra的玩法差异明显不同，并不属于梯云纵（梯云纵，武当派轻功绝技，意指左脚踏右脚可以升天）的玩法，其实由于是在收割所有在牛市做多头并因此支付资金费用的交易者，所以高本来是有支撑的，这也是它和 Terra 最大的不同。
有意义的其实反倒是Ethena的后半截——一旦遭遇脱扣考验时，反倒是真的有可能走上和LUNA/USDe类似的负螺旋自杀路径，产生挤兑与加速崩盘的可能。
这可能存在一个无形的情绪奇点——资金费率持续开始出现负值并持续拉大，市场开始出现Fud讨论，USDe突然骤降+脱扣贴水，市值暴跌（用户赎回）回）：
譬如从100亿美元跌到50亿美元这样的幅度，那Ethena就必须平仓空头寸并赎回质押物（如ETH或BTC），如果赎回过程中出现任何问题（极端行情下流动性问题导致）的疲倦、市场大幅波动等），USDe 的必然进一步受到影响。
来源：硬币玻璃
负反馈机制不排除会被恶意狙击，引爆这个奇点，从而导致类似UST崩盘时的负螺旋陷入这种情况，因此对于穷人来说，这个「崩盘奇点」会不会出现、什么时候出现、能不能及时抽身，才是美国抗牛市游戏能否持续全身而退的关键。
那么需要关注Ethena的资金和BTC的持仓量占全网的比例、全网资金费率转负等重要因素，意义在于，同时着着市场近期的回调，BTC和ETH的全网费率已经从年化20%大幅降低，甚至开始有转负的趋势，最新数据BTC为-1.68%，ETH则为0.32%。
而Ethena Labs官网数据显示，USDe的比特币质押资产总价值超8亿美元，以太坊头寸超10亿美元，总计近8成。
正因Ethena显然是在收割所有在牛市做多头并用于支付资金费用的加密货币交易者，所以高度极大依赖市场情绪背后的正资金费率，从这个角度看，接下来如果全网资金费率持续转负，甚至幅度加大，USDe就很可能面临锐减的考验。
稳定币的此消彼长
把视角拉回宏观，稳定币构其实一直是一个盈利架构的超级大蛋糕，横向对比的话，Tether的头部玩家的印钞机属性甚至不亚于CEX：
Tether 在 2023 年产生了约 62 亿美元的净收入，相当于高盛（79 亿美元）的 78% 和摩根士丹利（85 亿美元）的 72%，而 Tether 大约有 100 名员工，则巨大分别有49,000名员工和82,000名员工。
2023年12月31日两大公司的净收入、员工总数、员工收入，来源：@teddyfuse
双方在《季入7亿太看USDT闷声发大财就知道稳定币走势为何挤破头》一文中就提到，Tether 目前几乎是除交易平台之外最赚钱的加密货币公司（CEX 恐怕）也只有币安可以稳压一头）。
而对于普遍还属于「亏损」经营、卖代币的 Web3项目和加密货币公司来说，更是可望而不可即的存在，这也是为什么稳定币的交易如此招人喜欢的主要原因之一。
根据CoinGecko数据，前5名稳定币玩家中，目前USDT总流通量已超过1090亿美元，占全网稳定币总体约69%，稳坐钓鱼台。
而除去一家独大的USDT，自2023年3月10日美国监管机构关闭硅谷银行以来，USDC净突破量已超过1120亿美元，总流通量降至330亿美元左右，增幅约30%，暂缓居第二，且对比第三名的 DAI（50 亿美元）是断层式的领先者。
另外BUSD则受制于监管压力已经被FUSD取代，同时伴随着币安加快LaunchPoll的频率，总体迅速突破35亿美元；此举便是异军突起的USDe，带来了值得期待的新指标。
总的来看，在中心化稳定币清晰除算稳定考量、中心化稳定币面临「储备+监管」大背景下，去中心化稳定币就出现了相应市场对稳定币这个行业「圣杯」最大的期待，因此高一的USDe能够快速崛起。
而且目前我们只是一个稳定币长期竞争的早期阶段，像FDUSD、USDe这样的新玩家的到来，很有可能会改变竞争格局，为稳定币市场带来全新的指标，值得期待。